2023年12月13日-15日，中國創投年度盛會——第二十三屆中國股權投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監督管理局指導，清科創業、投資界主辦，現場集結國內當下活躍的創投力量，共同探討行業「堅守與適變」主題，共敘中國股權投資行業的現狀與未來。
會上，上?？苿摷瘓F黨委書記、董事長傅紅巖發表了《中國股權投資新時代下的重塑、嬗變與破局》主題演講。
以下為演講實錄，經投資界（ID:pedaily2012）編輯：
很榮幸受邀參加一年一度的中國股權投資年會，這次選擇的時點非常好，剛剛閉幕的中央經濟會議特別提出要“鼓勵發展創業投資、股權投資”。這次在上海舉辦中國股權投資年會，我們作為一家國有企業，應該說在股權投資市場是非主流的主體。倪總專門提到國資過去是小資本，占比不超過10%，這兩年因為產業結構轉型到了硬科技時代，國資越來越多地出現在市場。
我認為國資占有適當的比例是可以的，但也不能占得太高，因為長期來說，國資只能跟著國家戰略，走拾遺補缺的路線，更多還要調動民營和社會資本共同協同，解決國家未來的戰略任務。
今天我發言的題目是《中國股權投資新時代下的重塑、嬗變與破局》。我想梳理這兩年大家的一些共同感受。
先簡單介紹上?？苿撓?。作為一個投資平臺，我們雖然近兩年才在市場上逐漸浮出水面，但我們已有30年的歷史，1992年就成立了，投資硬科技的歷史也已經超過30年。我們也是最早投資國家半導體產業的投資機構之一，比如說華虹、中芯國際、中微半導體等，投資這些項目的歷史基本上超過15-20年。
目前為止，我們是上海國資系統唯一以早期投資為主業的國有獨資的平臺。這兩年隨著科創板的推出和高科技投資節奏的加快，我們也面臨著行業競爭、人才流失等一些挑戰。因此，我們成立了海望資本——上海科創旗下，我們實際控制的一個市場化資本，目的是用市場化的手段來招募人才，加快投資的效率，市場化投資與集團功能性投資能夠合為一體，相互發揮各自的作用。
同時，我們還管理了國內規模最大的一個地方專業產業投資基金——上海集成電路產業投資基金，這個基金現在已經有兩期，管理規模近700億。這個基金和國家的大基金有一定的協同作用，是投一些位于上海的重大集成電路的功能性項目等，整個集團我們管理的資金規模超過了1600億。
一二級市場關系面臨重塑
出清加劇
接下來給大家匯報我們對投資總體的看法，很多看法也是大家共同的一些認知。第一個是重塑。
首先，目前整個中國在全球的經濟和產業創新的格局里面，面臨著事實上的“小院高墻”和產業的割裂，而且我們原有的科技鏈、產業鏈、創新鏈和供應鏈都在面臨著重塑。雖然我們國家經濟體量龐大，但在向發達國家邁進，在產業鏈和價值鏈的高端路徑上再往前走，還有非常大的空間。
黃奇帆在復旦大學的一次經濟學家論壇中講到，中國生產性服務業占GDP的比例不到20%，歐美一些發達國家普遍超過40-50%，而生產性服務業的特點是“軟硬兼施”，還有具有行業的穿透性、兼容性，跨界非常厲害。這一塊為以后國民經濟的轉型發展和未來各行各業向高端邁進，提供了很多空間。
脫鉤斷鏈、小院高墻以后，可能面臨的直接問題，就是這幾十年全球建立了統一的貿易自由市場、技術交流，以及要素自由流動，這個格局不復存在。現在在尋求新的平衡。雖然我們現在對未來存在一定程度的迷茫，但是我們要堅定我們國家發展的信心，有國家層面的正確領導和很好的規劃，也有新型舉國體制的逐步建立，全球最大的內需市場，以及最完整的產業體系和產業鏈，還有中國人經過幾十年高強度的現代高等教育體系和職業教育體系，我們現在人口綜合素質可以說是在全世界擁有享受最大紅利和比較優勢。
目前我們面臨著第二個問題是結構性短缺和過剩并存，國內外兩個市場面臨著重塑。
過去中國一直是承接全球化的產業轉移，包括產能轉移，供應鏈體系建立和完善，中國很多產能都是給全世界準備的。比如現在的新能源車，中國的銷量占到全球將近三分之二，光伏設備提供的服務和產品占到全球超過80%。我們現在預計，根據現在從上游的硅片、設備，到下游的太陽能組件，目前在建的大概到明年，我們存量將超過1T瓦。按照全球雙碳的目標，全球整個光伏市場需求，到2032年中國一家的產能就足夠提供了。
現在我們看到某些國家以防范風險，保護國內市場安全，所謂的國家安全為理由，在這些行業限制我們，所以我們現在面臨著將來國內外兩個市場怎么打破平衡的問題，能夠使傳統的和新興產業在國內外兩個市場打開需求空間，來打破產能過剩、價格競爭，還有行業內卷的窘境。
第三個特點，倪總非常詳細和深刻描述了資本寒冬下的行業出清加劇。目前情況下，資本市場正在經歷寒冬，很多投資人其實已經從事投資行業超過了20、30年，他們感受過無數的周期。我是新兵，2016年進入行業到現在不過七八年時間，這是我第一次遇到所謂的寒冬。
大的邏輯是國內外的形勢發生了重大變化。從行業的數據來看，這兩年整個的募資和投資額都在下降，尤其是外幣基金，募資額已經是小于投資量。而美元基金有一個最重要的特點，對新的經濟、新的模式非常敏感，他們往往帶著全球化的視野，把全世界各地最好的資源帶到中國來，他們的投資是最敏感，也最具靈活性和革命性，同時還能帶來很多新的管理經驗。美元基金的變化可能也是我們需要面對的問題。
第四個方面，上市政策的階段性收緊，一二級市場的關系面臨著重塑。最終60%的VC/PE要通過二級市場的IPO來退出，以科創板為例，現在科創板（截止12月5日左右的數據）已經發行了565家科創板企業，基本上涵蓋了新一代信息技術、高端裝備等六大領域的龍頭企業，半導體設計、制造、封裝等龍頭企業基本上形成了比較完善的現代企業組織和比較完整的團隊，也有特定的和未來的目標客戶市場。
然而在這種情況下，還有很多企業依然在重復著前人走的路，難免讓人感到擔憂。事實上，高科技行業基本是贏者通吃的行業，市場基本上只能容納前三名，資本市場更不可能出現越來越多的上市公司。
所以我們認為，未來大部分在重復創業的企業，基本上沒有上市的可能，要么通過行業并購重組，納入到現有的上市公司的體系；或者說通過橫向的拓展，尋求一些新的空間；要么就像歐洲和美國包括日本很多一些好的企業，通過精耕細作，去做一些深度的技術創新服務，將來能夠贏得市場和利潤，為社會做貢獻，為股東帶來現金流的分紅、回報。我們認為即便如此，也未必不是好事，大家不要往資本市場去擁擠。如果能夠達到這種情況，即使不上市，又有何妨？
第五，經濟增長的動能轉變，產業與民生的互動關系面臨重塑。2016年有一篇著名的文章，署名叫權威人士，說中國經濟未來的運行不可能是U型，更不可能是V型，大概率是L型。它是一個長期的過程，中國經過前30年的高速發展，基數非常大，全要素的報酬貢獻的邊際收益也在不斷下降，社會各個階層面臨著深度的結構調整，國家已經到了一個技術創新驅動發展的階段，還面臨著國內外的各種各樣的環境重大變化。
因此，我們只能在加大科學技術攻關，在提高附加值和科技含量這些方面動腦筋。剛剛閉幕的中央經濟工作會議中，把科技創新驅動提到一個首要的位置，尤其是提了叫新質生產力，事實上講的就是這個意思。
同時我們也認為，中國在大的社會投資和國家資源分布上，應該是往民生和科技創新兩端來發力，低效的基本建設和產業過剩的行業，一定要加快調整，應該在效能上提升，同時進一步激發國內市場的消費能力，為科技產業發展提供廣闊的消費市場空間。
VC/PE正在經歷嬗變
分享幾點思考
接下來談談“嬗變”。
當前中國資本市場、投資市場格局面臨著首要的問題就是，存量與增量、資金和產業區域分割的結構性問題依然非常突出，投資節奏和布局需要轉變。
盡管這兩年我們的投資金額，募資金額在不斷下降，但根據數據統計，目前的管理規模還超過20萬億。大家講的這個行業“洗洗更健康”，但說實話這個洗的過程是難以把握的，存量資金巨大，而且背后還是有一些我們認為是不夠理性、不太科學，也沒有按照經濟規律來配置資源的情況。
一方面是募資難，現在像我們很多老牌的、存續期超過十年以上的GP都募不到錢，尤其是原教旨主義的，基于財務回報，投資新興產業的GP，募不到錢。另一方面，全國各地都在設立政府引導基金，風起云涌，基本上立足點是本地的招商引資和區域的產業發展，這種資本的過量涌入最后會造成產能過剩，無序創業，很難真正實現全國范圍的資源優化配置，最終可能不達預期，消耗資源，退出也很成問題。甚至我們認為可能累積一些新的地方政府債務。
市場面臨的第二個問題是，創業和投資賽道高度重合、過于擁擠，投資的邏輯和思維需要轉變。當前，所有的投資都在聚焦于硬科技，今年前三季度半導體、電子設備、IT投資量占到全行業的將近三分之二，而與此帶動整個社會經濟活力的，促進幸福指數上升的，有溫度的這種新的消費、新的模式、文化創意、娛樂等，包括美元基金最擅長的新模式開拓應用場景類的投資，都是少人問津。
主要的原因是科創板，資本市場的導向，導致越來越多投資機構轉向硬科技投資，賽道重合。再就是現在市場充滿著機會主義傾向，整個創業界和投資界存在估值接力現狀，最終要卡著節時上市，實現財富倍增效應和退出效應。這種思維基本上是互聯網的模式，與硬科技投資行業是不匹配的。硬科技長周期、高投入的規律與現在這個浮躁形態是格格不入的。
第三，面向未來產業的投資研究不透，布局不夠，投資的方向需要轉變。中國股權投資額占到美國10%的額度，這里面還有結構性的問題，我們以美國10%的資金量投資了很多內卷的行業。對于生物合成、新型的生命科學基因治療、人工智能，包括未來的生物安全、6G的技術等，我們確實是研究不夠，我們的能力、眼界、情懷，對于未來產業的風險承受度、資源等各方面是不是有所匹配的。這個也是行業需要思考的問題。
第四，一二級市場的關系要走向新的平衡，項目退出的思路需要轉變。一級市場項目的估值是非常高的，基本上市公司的市值和一級市場IPO市值、上市IPO前兩輪的估值面臨著倒掛，可以說是接力游戲。
一級市場投資人、創業者都有責任，我們正在把一級市場的高估值的風險傳遞到二級市場，造成了整個股市的投資功能、資源配置和價值發現的功能嚴重弱化，最終是破壞整體的行業生態。
我們統計，去年上海、深圳、香港三個資本市場融資的總額超過900億美元，這個指的是IPO市場，占全球總量的46%，是美國的4倍。倪總講的這個數字是兩個大反差。我們在股權投資市場的體量是美國的十分之一，IPO環節是美國的四倍。同時美國作為一個全球的資本市場，從美股成立到現在200年的時間，至今為止其資本市場上市公司的存量總量，最近這些年都是圍繞著5000家上市公司的存量上下波動，1997年美股曾經創造了上市公司數量8884家的歷史記錄，因為那個節點是互聯網創業的高潮，各種新模式，新業態層出不窮，但是后來達到了歷史頂點，最后通過市場化的機制，每年被兼并、退市的公司大概400家，平均每年大概靜態的存量IPO數量也就是150家，所以還是很有節制的，通過法制化和市場化在調控資本市場。
最后，幾點建議和想法
我們現在面臨著一二級市場的平衡被打破，那么如何破局？我想我們在座的各位都在思考，我這邊也從我們的角度提一些想法和建議。
第一，我們認為全行業如果投硬科技，還是要回歸科創和投資的本質。從國家層面、社會層面和行業的方方面面都要去做工作，一方面科技創新要做耐心長期的投資人；另一方面具有公共產品性質的，長期不能盈利的，又事關國家前途命運的行業，應該通過新型的舉國體制來進行重大技術攻關。然后社會資本要圍繞著這些技術的市場化、商業化和推廣應用方面做文章，在集成電路、生命科學這一方面，我們還有很多的文章要做。
我們認為，未來中國真的要做到國內外的統一大市場，能夠回歸投資的本質，真正培養出來有世界影響力的好企業、好業態，不論是國資基金還是市場化的基金，是一定要回歸投資的本質。
投資本身就是一種經濟行為，投資看到未來，用現在的資源培育出未來的冠軍，本質是財務回報，屬性非常單一。不管投消費還是投高科技等其他領域，如果未來不能為股東、為社會創造財務價值，我認為這樣所有的投資都是非理性的，肯定是脫離投資的經濟學意義本身的。
現在一些引導基金是把招商引資放到首位，要求返投，本身是對的，但是如果不考慮到本地區域優勢和資源稟賦、產業基礎，過分地追求高大上，我們認為這背離了投資的本質，最終造成了區域分割，阻礙了全國統一大市場的建立，最終本地的產業培育和創新也不能達成預期，而且造成了財務上的重大損失。
第二，關于投資，如何去投，未來的投資機會在哪里？我們劃分了四個象限，從國內外的市場和國內外的兩個供應鏈來進行劃分。我們認為，第一象限里面是最具投資價值的，就是國內有最廣大的市場需求，而供應鏈嚴重依靠國外，比如現在的科技創新，要用很多高端科學儀器，國內市場巨大，大學研究室90%的設備都是國外的，無論是零部件還是整機，高度依賴國國外。再比如中國是汽車消費大國，又是出口大國，汽車電子高度依賴國外。
第二個象限就是國內市場增長空間大，供應鏈自主可控，中國14億人口足以撐起一個比歐盟還要大的一個市場。第三，相對具有投資的價值，國外的市場大，國內供應鏈有充分的優勢，我們只要把國際關系做好，努力做出精品，把性價比做到最高，還是有機會。第四，我們認為是兩頭在外，市場在國外，供應鏈在國外，中國人要擠出去是比較困難的。
關于破局的第三個思考，我認為大家還是要回歸理性和常識，“市融率”和“市研率”角度對項目發展和估值進行重新評估。這兩個所謂的核心指標，教科書上是沒有的。
市融率，就是企業在融資的時候，給投資機構報出的估值和事實上拿到手的融資金額，這個比例倍數。我們認為正常的情況下，一個企業報出來的市融率不超過3倍，你給報了10個億，只融了5000萬，這個市融率是20倍，這個也許用在互聯網堆流量、堆上網人數是有效的，但是在高科技行業，這種企業基本上是虛的。
高科技是一個長周期，半年一輪，一輪漲一倍，這種估值接力的游戲是不可能完成的，最終可能造成自己被反噬，造成企業無法獲得下一輪的融資，資金鏈斷裂。一個企業一旦超過4、5倍，即便上市也會把風險往二級市場傳遞，造成IPO破發。
市研率，是指報出來的估值和研發投資的比例，有一個財務指標是銷售和研發的比例，高科技投資是要長期堆錢，長期經過一次又一次的失敗，需要很多的高素質人才，需要高端的設備，需要買最先進的軟件，需要不斷地做實驗，給高端的研發人才開工資，還要去做其他一些投入。所以說我們認為，市研率一般也是1.5-3倍。典型的高科技投資研發投入一定是占銷售比例是15-30%以上（可能有一些像華為等企業，因為體量巨大，基本上是15%左右）。早期的高科技企業市研率應該是比較低的，而且是長期的、可持續的研發和投入。
最后，今后無論是一級市場還是二級市場，我們還是要回歸理性，回歸財務和科創本質，要倍加珍惜二級市場，尤其是股市。股市好了，大家才能好。當然我們也建議相關部門再進一步健全完善注冊制，在法制化、行業自律和更為市場化的發審機制改革方面有更大的突破。我們也相信在國家意志堅強主導和全社會的共同努力下，中國產業和資本市場一定會有更好的未來。
文章來源于： 公眾號 投資界